機(jī)構(gòu)：天風(fēng)證券

評(píng)級(jí)：強(qiáng)于大市

事件：銀保監(jiān)會(huì)分別委托太保財(cái)險(xiǎn)、國(guó)壽健康產(chǎn)業(yè)投資、新華人壽、人保財(cái)險(xiǎn)、中信信托、交銀國(guó)際信托組建六個(gè)托管組，對(duì)天安財(cái)險(xiǎn)、華夏人壽、天安人壽、易安財(cái)險(xiǎn)、新時(shí)代信托、新華信托公司實(shí)施接管。證監(jiān)會(huì)分別委托中信建投證券、中航證券及招商證券、國(guó)泰君安期貨成立相應(yīng)公司托管組，對(duì)新時(shí)代證券、國(guó)盛證券、國(guó)盛期貨實(shí)施接管。接管期限均為自2020年7月17日起至2021年7月16日，如接管未達(dá)預(yù)期效果，接管期限依法延長(zhǎng)。

為何接管?金融供給側(cè)改革大幕拉開，我們判斷未來中小機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)將加速暴露。

四家保險(xiǎn)公司被接管源于存在違規(guī)經(jīng)營(yíng)行為，且觸發(fā)了保險(xiǎn)法接管條件，即：1)公司償付能力嚴(yán)重不足;2)可能嚴(yán)重危及或已經(jīng)嚴(yán)重危及公司的償付能力。截止2020年一季度末，華夏人壽、天安人壽、天安財(cái)險(xiǎn)、易安財(cái)險(xiǎn)的綜合償付能力充足率分別為130%、128%、237%、175%(天安財(cái)險(xiǎn)為2019年末數(shù)據(jù))，其中華夏人壽和天安人壽的償付能力充足率處于壽險(xiǎn)行業(yè)尾部，且接近100%的監(jiān)管紅線水平。

而新時(shí)代證券、國(guó)盛證券、國(guó)盛期貨被接管源于隱瞞實(shí)際控制人或持股比例，公司治理失衡。因此接管期間，接管組及托管組將規(guī)范公司股權(quán)和治理結(jié)構(gòu)。

我們認(rèn)為，此次接管事件體現(xiàn)監(jiān)管對(duì)于金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的管控力度，在金融供給側(cè)改革推進(jìn)疊加經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大的背景下，我們預(yù)計(jì)未來行業(yè)分化仍將加劇，經(jīng)營(yíng)狀況不佳的金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒓铀俦┞丁?/p>

被接管公司業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)影響幾何?我們判斷短期以處置存量風(fēng)險(xiǎn)為主。

據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露，四家保險(xiǎn)公司被接管后，公司經(jīng)營(yíng)不會(huì)中斷，各項(xiàng)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)照常辦理。但借鑒此前安邦保險(xiǎn)經(jīng)驗(yàn)，自2018年2月其被保監(jiān)會(huì)接管后，短期內(nèi)公司新增業(yè)務(wù)下滑顯著(2018年全年保費(fèi)收入同比下降-43.3%)。因此我們判斷，此次接管工作組對(duì)四家保險(xiǎn)公司實(shí)施接管后，工作重心也將以化解存量風(fēng)險(xiǎn)為主。

被接管的證券公司亦可正常經(jīng)營(yíng)，客戶交易、資金轉(zhuǎn)入不受影響：1)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：客戶證券交易、期貨交易不受影響，客戶資金轉(zhuǎn)入轉(zhuǎn)出正常進(jìn)行。2)投行業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)將逐步完成存量項(xiàng)目推進(jìn)。3)自營(yíng)及信用業(yè)務(wù)：預(yù)計(jì)相關(guān)資產(chǎn)將依法納入接管。

對(duì)行業(yè)有何影響?我們判斷未來行業(yè)格局有望分化，金融業(yè)加速集中的結(jié)構(gòu)優(yōu)化浪潮已至。

保險(xiǎn)：后續(xù)來自于中小保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)壓力將邊際弱化，利好大型上市保險(xiǎn)公司。近兩年來，中小保險(xiǎn)公司在重疾險(xiǎn)產(chǎn)品價(jià)格方面競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，但自2019年下半年開始，監(jiān)管政策對(duì)于激進(jìn)的中小保險(xiǎn)公司的限制加大，導(dǎo)致部分低價(jià)產(chǎn)品逐步退出市場(chǎng)。長(zhǎng)期而言，隨著重疾險(xiǎn)發(fā)生率惡化及疾病檢出率提升，再保險(xiǎn)公司的承保要求不斷提升，中小公司重疾險(xiǎn)低價(jià)難以為繼。

我們預(yù)計(jì)后續(xù)來自中小公司的競(jìng)爭(zhēng)壓力將邊際減弱，大型保險(xiǎn)公司將受益于供給側(cè)改革紅利。

券商：我們預(yù)計(jì)并購(gòu)重組將會(huì)優(yōu)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，龍頭券商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。我們認(rèn)為，近期銀行獲批券商牌照，證監(jiān)會(huì)鼓勵(lì)券商并購(gòu)重組，以及接管兩家券商清理存量風(fēng)險(xiǎn)等一系列政策意圖的核心均是金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，通過打造航母級(jí)券商來完成服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，提升直接融資比例的目標(biāo)。因此，我們判斷后續(xù)證券龍頭估值溢價(jià)將逐步顯現(xiàn)。

投資建議：金融行業(yè)結(jié)構(gòu)分化已至，我們看好大型保險(xiǎn)公司受益于金融供給側(cè)改革紅利，以及龍頭券商的估值溢價(jià)提升。保險(xiǎn)方面，基于對(duì)2020Q1-2021Q1的NBV增速判斷，在一年維度內(nèi)，我們首推新華保險(xiǎn);長(zhǎng)期而言看好友邦保險(xiǎn)，并期待中國(guó)平安和中國(guó)太保的轉(zhuǎn)型成效。

券商方面，頭部券商在財(cái)富管理、投資管理、交易與機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、投資銀行方面的優(yōu)勢(shì)均呈現(xiàn)出擴(kuò)大的狀態(tài)，推薦中信建投H、中信證券。

風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)改革政策不及預(yù)期;長(zhǎng)期利率超預(yù)期快速下行，權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)